| 二季度展望：阶段性改善 二季度经济有望延续改善，政策驱动领域是亮点。第一，今年政策组合是“积极财政政策+稳健货币政策+促消费政策+地产政策优化+结构性改革”。对应到基建，专项债、特别国债等财政资金到位将加快二季度基建实物总量形成；制造业投资方面，设备更新、高技术投资政策的积极影响继续体现；消费方面，以旧换新等促消费政策依然是支撑消费修复的重要因素。货币政策支持上，在央行继续推动重点领域金融服务，降低融资成本的目标下，二季度仍可期待存款利率调降对融资成本下行的推动。第二，美国库存周期低位，出口改善的持续性可以期待。从前瞻指标看，一季度美国消费信心、投资信心、经济活动等指数低位回升。 维持通胀由筑底走向企稳的判断，但改善幅度有限，结构性不均衡延续；中长期形态可能仍是波浪式、曲折式。节奏上，二季度政策驱动内需扩大、输入性通胀等带动国内价格企稳，但产能利用率提升制约价格弹性；三季度受高基数影响，通胀读数将有所回摆；四季度则要看内生动能复苏程度、外需走势、国内外补库存进程以及国内重点领域供给侧结构性改革效果，国内开启主动补库存可能是一个亮点。 中期展望：波折复苏 展望四季度和明年一季度，居民收入和就业改善程度或有限，部分行业产能过剩，房价和通胀预期仍需夯实，经济内生循环构建尚需时日。有利因素在于，政策有进一步释放的空间、库存增速总体处于低位、传统产能过剩领域的供给出清以及加快发展新质生产力等。预计国内经济总体仍处于波折修复期。一是，新旧动能切换对经济影响不均衡，但面对疫后复苏过程的各种阻力，政策对风险和发展再平衡，以赢得经济动能切换的时间和契机。二是，经济内生动能边际改善但幅度有限，未来要实现基本面持续回升和广谱性通胀尚待观察。（1）一季度宏观数据改善和微观主体感受有所差异，就业和收入改善仍波动，微观主体信心和资产负债表待修复；（2）预计二、三季度价格温和改善，四季度实际利率水平依然不低，货币信用政策进一步宽松仍有必要；（3）现阶段部分行业存在产能过剩问题，同时工业产销率和产能利用率不高。今年一季度，政策驱动制造业投资普遍加快，对价格的持续回升带来不确定性。政策层面也提出关注“防止产能过剩和低水平重复建设”“扩大有效投资”等，关注政策进展及效果。（4）政府工作报告指出外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，包括世界经济增长动能不足，地区热点问题频发，国际循环存在干扰，也从经济、汇率、市场风险偏好等方面带来不确定性。三是，四季度及明年一季度，中美有望共振补库，推动价格和出口回升。当前我国工业库存水平整体处于低位，今年四季度至2025年一季度国内有望再度开启主动补库周期；在本报告出口部分，我们认为美国在库销比相对中性的情况下，补库存有支撑，但今年降息预期推迟，可能导致补库幅度偏弱。但中期看，美联储降息是大方向，库存增速低位依然是四季度或明年一季度开启补库的有利条件。 2024年一季度国内经济特征：复苏与分化 继2023年四季度经济回摆后，2024年一季度国内经济总体复苏，但名义增速偏弱。2024年一季度不变价GDP同比增速为5.3%，两年平均增速为4.9%。一季度名义GDP同比增速为4.0%，受居民信心不足、终端需求复苏力度偏弱、生产较需求偏快、部分行业产能过剩等影响，GDP平减指数当季同比为-1.3%（前值为-1.4%）。 政策、出口驱动下需求端的复苏与分化。今年一季度经济复苏可以归结为四条线索。一是，今年是疫情正常化后的第二年，春节效应下出行类、服务类消费进一步释放。二是，去年四季度增发国债大多在今年一季度落地见效，基建投资维持韧性；三是，海外补库存周期对应国内出口以及相关制造业生产和投资的改善。四是政策推动经济结构加快转型，发展新质生产力、设备更新等政策带动相关制造业投资加快。另一方面，今年一季度经济分化比较明显，主要体现在，地产及其上下游继续调整；消费品内部表现分化，耐用类、日常类表现不及社交类、出行类、服务类，耐用品类社零增速受政策影响而波动。 风险提示：长期问题制约短期信心；产能过剩的风险。 |
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