| 核心观点： 央行发布2023年四季度货币政策执行报告，货币政策基调延续中央经济工作会议的部署“灵活适度、精准有效”，重点工作则是对央行2024年工作会议部署的落实和推动。 我们的分析： 结构：首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡。贷款增速可能回落，社融结构将实现直接和间接融资的结构再平衡。公司信用类债券和金融债券发行可能提速。提升直接融资的要求与当下中国经济结构转型的新方向相匹配。本次报告的专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》提出“先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业蓬勃发展，这些新动能领域与直接融资的金融支持模式更为适配，也会对贷款形成良性替代”。 利率：存款和贷款、信贷市场和债券市场、大银行和中小银行之间的利率关系的再平衡，发挥利率自律机制作用是关键。报告的专栏2《利率自律机制十年：市场化改革的重要保障》阐述了理顺三个利率关系的关键。当前银行净息差仍是制约贷款利率进一步下行的重要因素，2023年9月虽然进行新一轮存款利率下调，但三季度末商业银行净息差为1.73%，环比二季度再次下行。存款利率的下调并未带来净息差的转好，发挥利率自律机制作用，维护市场竞争秩序，理顺存款和贷款利率关系有重要意义。提升直接融资的要求需要理顺信贷和债券市场的利率关系。专栏2提出的理顺大银行和中小银行之间的利率关系，可以和报告中提到的“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”结合起来理解，未来对于流动性分层，以及金融机构期限错配可能引发的流动性风险的关注可能会进一步提升。 节奏：信贷投放节奏回到由实体融资需求主导，金融机构业绩冲量的影响将进一步弱化，传统信贷投放大小月的波动将一定程度上被平滑，信贷投放节奏再平衡。报告多处强调引导金融机构贷款投放，总量适度、节奏平稳。“平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，而不是改变金融机构信贷投放正常的季节规律，更好地促进信贷投放节奏与实体经济发展的实际需要相匹配”。 我们的判断和政策展望：信贷进入高质量投放阶段；流动性管理工具使用的前瞻性将提升；“促消费、稳投资、扩内需”“促进社会综合融资成本稳中有降”的背景下1季度仍有可能降息 2024年信贷增速可能回落，但金融服务实体经济的质效将提升。一方面“房地产发展模式重大转型、地方债务风险防范化解，这两块贷款需求都明显下降”；另一方面盘活低效存量、为维持商业银行稳健经营而加大不良贷款核销，“推动必要的市场化出清”会给贷款增长施加压力；同时直接融资占比提升对贷款形成良性替代。 流动性管理工具使用的前瞻性将提升。本次报告首次提出“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”，强调“搭配运用多种货币政策工具，保障政府债券顺利发行”，“货币市场利率平稳运行”，公开市场操作、降准等工具使用的前瞻性将进一步提升。 |
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