| 投资要点： 年初以来，大宗商品超额收益较为突出：（1）年初以来大宗商品价格表现偏强，累计收益甚至略超美股，金、油、铜等主要商品均有不同程度上涨；（2）映射到股票市场上，美股和A股中能源和有色板块均明显领涨，超额收益明显。 降息预期+需求侧抢跑，是大宗商品走强的首要因素：（1）截至3月底，市场已普遍预期美联储、欧央行、英国央行在内的全球主要央行最早或在5-6月份开启降息，流动性宽松交易持续演绎；（2）降息一方面带动金融条件放松，直接利好各类风险资产，大宗商品中黄金最为受益，另一方面或带动2024H2全球经济触底回升，对应大宗商品需求向好，市场提前交易下半年经济复苏的“二次通胀”； 供给侧扰动，为大宗走强提供助力：（1）3月以来欧佩克+继续推动减产，叠加乌克兰加强对俄罗斯石油基础设施攻击的地缘政治扰动，石油供应量整体受限，原油供需呈紧平衡趋势；俄乌等地缘冲突扰动，从供给端为原油价格走强带来支撑；（2）海内外减产预期刺激下，铜价同样得到明显提振。 全年维度看，大宗商品为代表的上游周期品，仍然具备较大配置价值：（1）金融条件有望继续放松：欧美主要央行转向是大概率事件，最早或发生在二季度，流动性宽松有望持续演绎，从金融属性上对大宗商品提供支撑：（2）需求侧或迎来复苏：全球经济复苏尤其是制造业修复，有望带动对铜、油等大宗商品的需求，但时间点可能要在下半年才能较为明显；（3）供给端仍然受阻：与此前周期不同，本轮周期中油气、金属采矿等周期品长期资本开支不足，供给端或持续构成约束，对周期品价格中 枢构成支撑： 但短期需警惕回调压力：同样需指出，本轮大宗商品价格上涨已有一定抢跑特征，实质性降息前全球需求总体仍然面临逆风，以及大宗商品上涨反而助推美国二次通胀风险，从而可能导致美联储降息节奏推迟、幅度减弱，均可能会对大宗商品带来一定调整压力。 风险提示：一是美国通胀下行偏慢；二是美联储表态偏鹰；三是海外经济复苏不及预期等。 |
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