| 核心观点： 1月社会融资6.5万亿元（wind一致预期5.8万亿），超出市场预期，同比+5061亿元。社融增速为9.5%，与2023年12月持平。 新增社融创历史同期最高值，结构改善。社融结构改善表现在两个方面：1、不再由政府融资支撑社融增长，私人部门融资需求走强，社融同比多增来自企业债券和未贴现银行承兑汇票。2、直接融资改善明显，企业债券融资走强。化债背景下企业债券融资可能主要来自产业债，而非城投债。根据公开披露数据，1月wind口径的城投债净融资额约66亿元，产业债净融资额约2353亿元。 信贷供需发生变化，供给偏紧，需求走强。主要表现在3个方面：1、票据利率走高、票据冲量减少，1月票据融资同比少增5606亿元；2、表外融资明显改善，未贴现银行承兑汇票同比多增2672亿元，可能是由于表内信贷供给偏紧，企业融资无法完全通过表内融资实现；3、对实体经济发放的人民币贷款同比少增主要是由于高基数的原因，仍大幅高于历史同期均值，居民中长贷同比多增可能主要由于经营贷多增，企业中长贷表现偏强。在央行多次强调平滑年末年初波动，信贷均衡投放的背景下，银行冲刺“开门红”的意愿弱于去年，供给偏紧，但私人部门内生性需求走强。 M1快速回升，即使剔除掉春节错位影响，依然表现偏强。1月M0增速5.9%，比去年12月快速下滑2.4个百分点，但M1增速快速上行4.6pct至5.9%，说明M1快速上行来自企业活期存款增速上行。企业活期存款增速上行主要有三个原因：1、春节错位，2023年低基数。2023年春节在1月，企业发放工资奖金，企业活期存款向居民存款转移带来低基数。2、可能也和化债资金回流企业有关；3、可能由于企业预期边际改善，企业资金活化程度提升。1月的BCI企业销售前瞻指数和利润前瞻指数均比去年12月上行也可以侧面验证企业预期改善。 时隔21个月，社融增速再次超过M2增速，但持续性仍有待观察。1月社融增速高于M2增速，主要由于M2增速的快速回落，但M2增速的回落主要是由于存款高基数的影响，2月份基数的影响将明显消退，M2增速可能回升。 1月社融数据是对市场预期的再次修正 2023年中央金融工作会议提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，此后央行也多次强调“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”“不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长”。在此背景下，市场对于2024年的信贷增速预期较低。但1月社融数据表明私人部门的内生融资需求超出市场预期，2024年信贷依然可能保持稳定增长，全年新增信贷预计在23.6万亿，增长约10%。 2023年4季度央行货币政策执行报告，首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，扩大直接融资，社融结构实现再平衡。同时，10年期国债收益率2月再创新低，企业债券融资利率下行，企业债券融资成本的下行有助于推动企业更多采用债券融资方式，直接融资增速预计将在2024年上行。社融结构发生改变，但依然可能实现9.9%的较快增长。 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.经济超预期下行的风险 |
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